天天热点！2023年大金重工研究报告 建筑钢结构起家，聚焦风电塔筒
1.1、 两次转换主营业务领域，但始终从事钢结构的制造生产
建筑钢结构起家，聚焦风电塔筒。公司前身名为三维钢构，主要从事建筑钢结 构的销售与生产，随着传统业务进入成熟期盈利下滑，公司随后投身火电锅炉钢结 构市场，并取得了不俗的业绩。在 2007 年随着国内《可再生能源中长期发展规划》 的出台，国内风电产业开始迅猛发展，公司凭借多年钢结构生产制造积累的技术优 势与制造经验，成功进军风电塔筒行业。
(相关资料图)
深耕风电装备，逐步扩展下游。公司当前产品主要包括风电塔筒及风电海工装 备，其中海工装备除了与陆上风电开发通用的塔筒、叶片、主机外还包括管桩、导 管架、浮式基础等大型风电海工基础以及升压站、换流站等海上风电装备模块。相 比陆风装备，海工装备对安全性与可靠性的要求更严苛。 基于对业务发展的长远规划和对产业链的纵向延伸，2021 年公司启动了风电场 的投资建设，逐步向下摸索风电场开发运营领域。
1.2、 公司管理层与股权结构
公司实控人为创始人金鑫，直接与间接共持有公司 39.3%的股份。公司的第一 大股东为阜新金胤，持股比例为 38.1%，创始人金鑫 100%持股阜新金胤，直接持股 1.2%，合计持有公司股权 39.3%。截至 2023 年一季报，大金重工纳入合并报表范围 的子公司共 46 家，其中 14 家全资子公司，其中对公司营收有重要影响的全资子公 司包括蓬莱大金、阜新大金、兴安盟大金、张家口大金等。
外引内培搭建高素质管理团队。创始人金鑫自 2009 年 6 月至今任公司董事长。 总经理孙晓乐 2004 年加入公司，曾担任工程部职员、副总经理。财务总监刘爱花是 2023 年加入公司的新生力量。公司管理层具有丰富的管理经验，为公司发展保驾护 航。
1.3、 财务分析：2022 年营收逆势增长，2023Q1 净利润出现回升拐点
营收维持逆势增长，盈利能力短期承压有望修复。由于疫情影响项目建设进度、 上游大宗商品价格大幅波动等原因，2022 年国内风电装机规模同比出现大幅下降， 塔筒企业的营业收入大多表现出一定程度的下滑，而公司凭借强大的供应链管理能 力和前瞻的战略布局实现塔筒销量逆势增长，当年实现塔筒销量同比增长 20.6%，营 收同比增长 15.2%。2022 年实现归母净利润 4.5 亿，同比下降 22%，主要系塔筒原 材料大幅上涨导致毛利率下跌所致。公司 2023 年第一季度实现归母净利润 0.75 亿， 同比增长 20%。
毛利率受塔筒原材料钢铁价格的影响较大。公司毛利率水平与钢铁价格基本呈 现负相关的关系，在 2018-2020 年间公司毛利率水平实现了稳步上升。2021 年起由 于抢装潮结束后行业整体供需短期失衡，叠加钢铁价格出现比较大的涨幅，2022 年 毛利率下滑至 16.7%。随着钢材价格的回落，公司 2023 年第一季度的毛利率回升至 19.1%。 期间费用稳步下降，净利率趋于稳定。公司期间费用率整体上呈现出了下降的 趋势，2020年因为新会计准则的执行将运费纳入了营业成本，所以销售费用率由2019 年的 4.2%下降到了 2020 年的 0.9%，并且在 2021 年实现了进一步下降，2023Q1 期 间费用率维持在 7.5%左右，伴随着毛利率的上升和期间费用率的下降，公司净利率 趋向稳定。
现金流整体稳定，融资扩产节奏紧凑。公司在 2016-2021 年的净经营性现金流 除 2017 年外均为正数。同时为了抢占市场先机，公司积极进行融资活动并进行投资 扩产，2022 年通过非公开发行股票获得 30.59 亿募集资金净额，扩张趋势明显。 ROE 更多取决于资产周转率与销售净利率。公司 ROE 在 2016 年到 2021 年间 呈现出稳步上升的态势，主要就是得益于公司的销售净利率与资产周转率的上升。 2022 年因为钢铁价格上涨，国内订单相对减少，销售净利率和资产周转率都出现了 一定的下滑，从而导致 ROE 也有所下滑。
在行业受冲击周期，公司展现出优秀的盈利能力和营运能力。在 2017-2020 年 间，公司塔筒业务的毛利率实现了逐年上升，并达到了行业领先的水平，受原材料 价格上涨影响，塔筒企业的盈利能力都出现下行，公司凭借优秀的盈利能力， 2021-2022 年的毛利率下降幅度小于友商。 在营运能力方面，公司应收账款周转率在 2018-2020 年间呈现了快速上升的态势， 均位于行业前列水平。2021 年起出现下降趋势是因为受抢装退潮和疫情影响，订单 有所下降所致，但应收账款周转率仍远高于友商。
2、 风电：度电成本持续下降，全球装机量有序增长2.1、 全球风电度电成本持续下降，中国风电进入平价
2.1.1、 全球风电装机快速增长，度电成本持续下降
十年装机复合增速达 5.6%，风电建设发展迅速。全球风电新增装机在 2012-2022 年间实现了快速增长，新增装机量由2012年的45.1GW上升到了2022年的77.6GW。 其中陆上风电新增装机量在这十年间实现了年化 4.6%的复合增长，海上风电新增装 机量则实现了年化 22.0%的复合增长。 度电成本 10 年下降 60%，风电经济性显现。在 2011-2021 年间，风电度电成本 实现了可观的降低。其中陆上风电的度电成本由 2011 年的 0.096 美元/度下降到了 2021 年的 0.033 美元/度，十年下降了 65.6%。海上度电成本则由 2011 年的 0.196 美 元/度下降到了 2021 年的 0.075 美元/度，十年下降了 61.7%。度电成本的持续下降使 得风电具备了显著的经济性，并将助力风电装机量进一步提升。
2.1.2、 中国风电装机走出周期迈向成长
中国风电新增装机受补贴政策和弃风率的影响大，经济性将成平价时代装机动 力的重要影响因子。中国的新增风电装机量在 2014-2019 年间呈现出明显的周期性， 主要是因为风电上网电价退坡刺激了行业抢装带动装机量上升，提前透支了后续年 份的装机需求。又因为电网消纳能力的限制，弃风率持续上升，导致新增装机出现 了明显的下滑。 弃风率逐渐改善，风电装机在平价之后有望实现持续增长。2020 年和 2021 年 分别是陆上风电和海上风电执行补贴政策的最后一年，当年的新增装机分别达到了 68.6GW 和 16.9GW。目前，无论是陆上风电还是海上风电，除了部分省、市对海风 项目有所补贴外，绝大多数项目都已经实现了平价上网。随着特高压和储能的建设 运用逐渐提升电网的消纳能力，弃风率不断下降。在平价时代，经济性将成为影响 风电装机的重要因素。
风机价格持续下滑，设备端降本效果显著。根据金风科技官网披露的风机销售 价格，在 2021 年陆上风电取消补贴后，行业强烈的降本需求与加剧的市场竞争促使 风机价格出现了持续的下滑。风机投标价格已经从 2020 年 12 月的 3038 元/kW 下降 到了 2023 年 3 月的 1607 元/kW，行业降价之路仍在继续。
2.2、 大型化是风电降本的有效路径
风电机组大型化趋势显著。大功率机组能够显著提升发电量，从而增加发电收 益，是陆风和海风降本的有效手段。在 2022 年新增吊装的风电机组中，7.0MW 及以 上风电机组新增装机容量占比达 7.6%，同比增长 4.4%，海风、陆风风机的平均单机 容量为 7.4MW、4.3MW，大型化已成为行业发展的大趋势。
大型化有效降低单位钢耗量与吊装成本。根据金风科技和明阳智能公布的相关 的机型数据，大功率机组相比于小功率机组单位功率重量有明显的降低，对于相同 大小的风电场使用大兆瓦机型能够减少所需的机组数量降低初始设备投资成本，更 少的机组数量同样降低了安装成本和后期运维成本。 在安装施工方面，以海上风机基础及风机安装工程项目的中标价为依据，我们 测算单机功率 8.5MW 的机组的单位吊装成本相比于 4MW 的机组可降低 58.6%，单 机功率越大，分摊的单位吊装成本越低。
2.3、 度电成本持续下降助力零碳时代
技术进步下，度电成本有望持续下降。根据 Berkeley Lab 对 2020-2050 年间对不 同类型风电度电成本进行的测算可以看出。到 2050 年，在中性预期下，陆上风电的 度电成本相比 2020 年将会实现 37%的降低，固定式海上风电的度电成本将会实现 49% 的降低，而漂浮式海上风电的度电成本将会实现 40%的降低。风电度电成本的持续 下降能够进一步体现风电相对传统能源的经济性。
助力零碳目标，风电必不可少。在低碳能源结构中，风电将扮演不可忽视的角 色。根据 BNEF 的预测，到 2050 年 92%的电能由光伏和风电为主的零碳电源提供， 其中风电发电装机规模达 36 亿千瓦以上。根据 GWEC 的预测，为达 2030 年碳达峰 目标，2030年新增风电装机量应为2022年的5倍，2022-2030年的复合增速达22.3%。
3、 风电塔筒：迈向大型化，出“海”成共识3.1、 塔筒的壁垒体现在产能布局
塔筒的成本主要是钢板和法兰等原材料，其次是加工费。以海力风电为例， 2021H1 直接材料在塔筒的原材料占比为 75.6%，其中钢板占直接材料的 70.9%，法 兰占比为 9.6%，合计占总成本的 60.8%，原材料价格变动是影响塔筒成本的主要原 因。加工费在成本的占比为 16.3%，是第二大成本构成。
塔筒的下游为电站运营商与风电主机厂，成本加成的定价模式可传导原材料波 动。塔筒在国内的下游客户主要为“五大四小”等发电集团，主要通过招投标取得 订单。海外客户主要是西门子歌美飒、维斯塔斯等风机供应商，主要通过商务谈判 方式获得订单。塔筒的定价原则为双方签订合同时的材料价格加上加工费用，因此 收取加工费是企业的主要盈利来源。以海力风电为例，塔筒的生产周期大致在 40-60 天，企业原材料价格波动的风险敞口大致与此相当。
塔筒行业属于轻资产运营，产能扩张难度低。塔筒在风电产业链中属于轻资产 运营环节，以天顺风能为例，12 万吨塔筒的建设总投资额为 1.17 亿元，而根据日月 股份披露，10 万吨风电铸件的投资额高达 12.28 亿元，塔筒的资金壁垒较低，所以 产能扩张较容易。
运费是塔筒成本的重要组成部分，塔筒企业运输半径为 500 公里左右。以天顺 风能为例，2010 年风电塔筒的直径为 4.5m、单重 200 吨，而 2022 年三峡青洲六项 目的塔筒最大直径超 8.5 米、单重达 820 吨。塔筒在大型化的趋势之下，运费正在成 为其成本中一个不可忽视的环节。陆风塔筒运输半径大概在 500 公里左右，而海风 塔筒因为过大的尺寸更是无法进行陆路运输，考虑运输条件是塔筒进行生产基地布 局需要考虑的关键要素。
3.2、 走向海上，走向大型化
3.2.1、 大型化趋势下，塔筒抗通缩能力强
大型化摊薄了部分零部件的单瓦价值量。以新强联公告中公布的不同功率的主 轴单价为例，可以看出随着主轴承的大型化其单价得到了提高，但是其单 kW 价值 量的提升并非随功率的增大线性增长。3MW≤N＜4MW 的主轴承相较于 4MW≤N ＜6MW 的主轴承其单 kW 价值量出现了下降。齿轮箱等风机零部件在风机大型化趋 势下同样出现了单 kW 价值量的减少。
大型化意味着更长的叶片和更高的塔筒。以金风科技风机为例，陆上 4.2MW 风 机的轮毂高度为 100 或 110 米，海上 8.5/9.0MW风机的轮毂高度为 130 米，而 13.6MW 风机的轮毂高度上升到 149.5 米，对塔筒高度的需求快速增长，在大兆瓦趋势下塔筒 的需求量具有一定的抗通缩属性。
大型化下塔筒单位价值量不减反增。根据海力风电招股书披露的相关数据，可 以看出随着塔筒单台功率的逐年上升，其单 MW 售价同样实现了逐年上升。相比于 其他风电零部件在风机大型化趋势下的价值量下降，塔筒反而随着风机功率的变大 出现了价值量的上升，其主要原因在于大功率机组的应用提高了对塔筒高度和厚度 的要求，增加了钢铁耗量也增加了制造难度。塔筒在风电行业整体都以价换量的情 况下，实现了量价齐升。
3.2.2、 海风塔筒价值量更大同时带来桩基新需求
塔筒占陆上风电和海上风电的投资成本比重分别为 12.89%与 5%。根据《陆上 风电平价上网》对陆上风电初始投资成本进行的拆分可以看出，陆上风电中塔筒占 投资成本的比重为 12.89%，我们按照 4000 元/kW 的投资成本进行测算，塔筒成本大 约为 516 元/kW。而在福建海上风电投资成本构成中，海上风电塔筒的成本占比大约 为 5%。我们按照 13000 元/kW 的投资成本进行测算，海上风电塔筒的成本大约为 650 元/kW。海上风电塔筒相比陆上风电塔筒的单瓦价值价值量更大的原因在于海上风电 相比于陆上风电的机组功率更大，塔筒高度更高、直径更宽、厚度更厚，同时对防 腐性能要求更高，这对于塔筒原材料的功能、品质要求和制造难度要求都有所提高， 故会提升海上风电塔筒的价值量。
海上风电塔筒需求配套桩基、导管架等。海上风电塔筒安装需要建立桩基、导 管架或漂浮式基础之上。其中桩基和导管架适用于 0-60m 的浅海，目前都已经得到 了应用，其中桩基因为造价成本相对导管架更加低廉所以应用更加广泛。而漂浮式 基础适用>50m 的深海海上风电建设，因为目前深海海上风电开发项目较少，商业化 程度不高导致造价很高，目前仅有部分示范项目使用该基础。
根据 CWEA 预计，我们假设 2023-2025 年的国内陆风装机量为 60、70、70GW， 海风装机量为 10、12、15GW。根据 GWEC 预计，2023-2025 年的全球陆风装机量 为 97、106、109GW，海风装机量为 18、18、26GW。 我们假设 2022 年单 GW 塔筒类基础支持重量约为 8.1 万吨，通过技术进步每年 可减少 5%的单 GW 塔筒用量。塔筒的单吨价格在 0.8-0.9 万元，考虑到行业扩产带 来的规模效应，假设 2023-2025 的单吨价格 yoy 分别为-3%、-2%、-2%。 根据大金重工公告披露，海上风电单GW 所需的基础支持重量约为陆上的 3倍， 我们假设单 GW 风机的桩基重量为 18 万吨。桩基的单吨价格在 0.9-1.1 万元， 2023-2025 的单吨价格分别为-5%、-4%、-4%。 塔筒加桩基全球市场空间到 2025 年有望超 1200 亿。在不考虑钢材大幅波动和 行业供需关系出现较大变化的情况下，受益于风机大型化和风电装机量的持续提升， 我们测算到 2025 年中国风电塔筒和桩基的市场空间有望超过 740 亿。其中陆风塔筒 市场空间为 406 亿，海风塔筒加桩基为 340 亿元。全球风电塔筒和桩基的市场空间 有望超过 1200 亿，其中陆风塔筒市场空间为 632 亿，海风塔筒加桩基为 589 亿元。
3.3、 发挥中国制造优势，抢占海外市场
塔筒制造门槛相对较低，风电制造业的出海先行者。通过对比塔筒和风机制造 中的其他环节，可以看出相对较低的制造壁垒使得塔筒成为中国企业较早完成国产 化并且进军海外市场的环节。相比于主轴承等尚待国产化的零部件环节，中国塔筒 企业能够覆盖的市场空间要更加广阔。
海外市场空间广阔，中国企业大展身手。目前全球风电渗透率仍然处于低位， 而在风电渗透率较高的欧洲地区，中国塔筒企业已经实现了对该地区的出口并且占 据了一定的市场空间。以欧盟地区为例，中国塔筒企业的市占率在 2017-2019 年间均 保持在 25%以上。
成本是中国塔筒企业走出海外的最大优势。通过欧盟在反倾销调查中公布的价 格数据可以看出，中国塔筒的平均售价不仅远远低于欧盟本土的塔筒产品，也远低 于韩国、越南等国的产品，中国塔筒相比欧美等发达国家的成本优势主要来源更低 廉的原材料成本和人工成本，相比越南等地的成本优势则来源于中国国内产业配套 齐全，供应链更加完整。
4、 大金重工：两海战略先发制人，欧洲海风先人一步4.1、 两海战略先发制人
公司战略嗅觉敏锐，在行业内率先提出“海上风电+海外市场”的两海战略。公 司于 2017 年首次提出两海战略，此后成为 Vestas、SGRE 等全球先进的主机制造厂 的合格供应商，跟随出海，业务实现跨越式增长。2022 年出口业务收入达 837.9 万 元，同比增长 13.2%，2017-2022 年复合增长率达到 47.9%。
陆风目标巩固优势，坚定执行“两海战略”。公司 2021 年成立陆上运营中心， 统一管理阜新、兴安盟、张家口三个陆上塔架生产基地，整合资源有力支撑陆上订 单的交付，目标巩固现有陆风优势。2022 年起战略布局五大海工基地，同时积极开 拓欧洲、东南亚、美洲等海外基地，为公司未来参与全球化竞争提供坚实基础。 蓬莱基地交付能力持续提升。蓬莱基地是公司“两海战略”的重要实施主体， 公司通过七期技改不断提高针对对欧洲海上风电产品的生产技术能力和高质量准时 交付能力，2022 年蓬莱生产基地年产能高达 70 万吨。
产能布局合理，运输半径涵盖国内主要风电基地。截至 2022 年底，公司共有建 设及在建产能 140 万吨，生产基地建设充分考虑了国内主要风电建设基地。其中张 家口基地拥有产能 20 万吨/年，运输半径涵盖冀北清洁能源基地。阜新基地拥有产能 20 万吨/年，运输半径涵盖松辽清洁能源基地。兴安盟基地拥有产能 10 万吨/年，运 输半径涵盖黄河几字湾清洁能源基地。蓬莱生产基地拥有产能 70 万吨/年，运输半径 涵盖了山东半岛的海上风电场并且方便出口。
公司正在筹备物流体系，自有运输船的加入将帮助公司形成制造成本+运输成本 +交期可控的多重核心竞争力。公司当前计划组建航运事业部，通过自有船运输方式 的交付，不仅可以解决订单运力不足的问题，保障订单交付的可靠性，而且能够降 低运输成本。公司目标未来拥有自有运输船超 10条，成为真正的全球风电海工龙头。
4.2、 战略布局产能带来效率领先
人均创收逐年提升，处于行业领先地位。塔筒生产具备明显的规模效应，在公 司产能产量逐年扩张的情况，公司的经营效率和创收能力实现了较大的进步。人均 创利从 2017 年的 8 万元上涨到了 2022 年的 32.3 万元，复合增长率高达 32.4%，规 模效应将进一步促进降本增利。
行业需求确定下产能加速扩张，进一步发挥规模效应优势。在国内风光大基地 项目规划之下，风电装机需求增长具有一定的确定性，这也直接带动了各风电塔筒 厂商进行相应的扩产。根据各企业目前的产能建设情况看，大金重工共有海风加上 陆上塔筒 140 万吨/年的产能，产能规模在行业中也处于领先地位，规模效应优势将 进一步得到体现。
4.3、 蓬莱基地具有先天港口优势
蓬莱大金是公司主要的利润来源。公司在山东蓬莱的子公司蓬莱大金是公司最 大的生产基地，也是公司 “双海”战略的主要实施对象。在 2018-2022 年蓬莱大金 对公司的营收和净利润的贡献率都保持在了 50%以上。
码头属于稀缺资源，公司具备得天独厚的优势。海上风电塔筒的大型化使其必 须通过海路进行运输，这就要求塔筒制造商必须拥有自己的码头，方便其在交付产 品时可以直接通过码头吊装上船，并且通过水路运输到指定的作业地点。码头属于 自然资源禀赋，具备稀缺性，在 2015-2021 年间无论是内河港口泊位还是沿海港口生 产用泊位都表现出了逐年下降的趋势。 公司是少数具有码头的塔筒生产企业。根据公司 2022 年年报披露，蓬莱生产基 地是当前全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，当前拥有已投用对外开放 泊位 3 个，包括 2 个 10 万吨级泊位，1 个 3.5 万吨级风电安装专用凹槽泊位。港口 后方已建成70 万吨产能的深远海海工装备制造基地。大金港是国内优质的深水码头， 并配有起重能力 1000 吨的龙门吊。
4.4、 欧洲订单频发开启全球化脚步
公司的海外业务毛利率短期承压。公司的海外业务毛利率从 2021 年表现出了显 著下滑的情况，2022 年进一步下降至 8.9%。由于 2022 年原材料价格上涨叠加疫情 影响增加运输成本，短期内无法将压力传导至海外客户，公司海外业务的毛利率暂 时承压。但从历史数据看海外毛利率基本维持在 25%左右，故未来有很大概率会修 复海外业务盈利能力。
公司海外客户资源丰富，涵盖主要全球风电巨头和大型电力投资公司。经过 20 余年的发展，公司已经与国内外大批知名企业建立了长期稳定的合作关系，已经成 为 Vestas、SGRE、GE 等知名风机厂商的塔筒供应商，并且与莱茵能源、苏格兰电 力有限公司、法国 Eoliennes、荷兰 Boskalis 等国内国际大型电力投资公司和下游需 方客户建立并保持着长远友好的战略合作关系。
公司是国内首家海工产品出口到欧洲的企业，当前订单量在欧洲本土的市占率 名列前茅。公司在 2019 年就开始让本土销售团队与欧洲客户对接，2022 年公司第一 批出口欧洲的单桩产品实现发运。根据公司 2022 年年报披露，当前是除欧洲本土外 唯一一家能够提供超大型单桩的供应商。2022 年公司共中标 6 个海外海上风电项目， 订单披露金额共 1.96 亿欧元，2023 年公司相继拿下两个欧洲海风订单，合同金额共 计 7.43 亿欧元，出海进程明显加速。
最低欧洲反倾销税率铸就出海壁垒。2021 年公司在欧洲的反倾销税率为 7.2%， 是国内同类行业最低，这将有助于公司在欧洲扩大订单份额，增强未来公司的出口 优势。 高出口与高海风比例带来更强的盈利能力。海塔和出口的高占比叠加规模效应 优势使得公司的单吨盈利能力实现了逐年提升，单吨毛利已经从 2017 年的 913.3 元/ 吨上升到了 2022 年的 1277.7 元/吨，在行业中处于领先地位。
4.5、 拓宽业务范围，打造风电母港产业园
与蓬莱区政府协议打造风电母港产业园，进一步利用自身优势拓宽经营范围。 公司于 2021 年 4 月与蓬莱区政府共签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》、 《陆上风电开发协议》和《风电叶片项目投资协议》。公司与蓬莱区政府合作进军风 电叶片和风力发电行业，进一步发挥自身码头运输资源优势和产业链优势。
5、 盈利预测1、风电塔筒业务：公司在行业内率先提出两海战略，是国内首家风电海工产品 出口到欧洲的企业，2022 年至今已中标多个欧洲海风塔筒项目，考虑到欧洲客户对 供应商的考核较严格且稳定、蓬莱大金拥有得天独厚的区位优势和最低的欧洲反倾 销税率，我们预计风电塔筒业务 2023-2025 年营业收入分别为 80.5/102.5/111.4 亿元， 毛利率为 19.6%/22.0%/21.2%。
2、风电场业务：公司 2021 年启动的风电场当前已全部实现并网发电，规划三 年内建成并网 200 万千瓦，考虑到风电场开发与运营的毛利率较高，且有助于深化 公司对风电业务的全产业理解，我们预计风电场业务 2023-2025 年营业收入分别为 1.2/6.3/12.7 亿元，毛利率为 65.0%/65.0%/65.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
